Понятно, если мы ожидаем снижения ставок "к 8.5%" как в таблице ЦБ, и еще и снижение длинных облигаций в том же направлении (как ожидают горячие головы не понимающие что КРИВАЯ доходности может менять форму и достаточно сильно), то "глубокая стоимость" - это как раз лучший ответ, на снижении ставки дисконтирования за счет снижения "безрисковой" ставки как раз эти "акции с максимальной дюрацией" (которая равна дивидендной доходности, но они бездивидендные!) выстрелят сильнее всего.
Разве в такой ситуации не разумнее взять "качественные и растущие" компании, к тому же торгующиеся по почти-вэлью мультипликаторам (банки, любой на выбор!)?
Мне кажется, ответ вообще лежит в другой плоскости. В "Арсагере" как раз вчера прошло мероприятие по теме "Дюрация акций". Запись еще не выложили, так что не знаю, насколько у нас с ними взгляды совпадают, но ниже соберу свои мысли. Навеянные
рисерчем GMO, но не только.
Итак, акцию можно моделировать как:
1. Бессрочную облигацию с переменным купоном-дивидендом. Здесь все просто: падение стоимости в N раз ≡ рост доходности (yield) в N раз. Сюда относятся типичные "аристократы", пусть даже Сбер, редко пропускающий дивиденды. Дюрация такой бумаги относительно невелика. Для дивдоходности 6% годовых она будет 1+1/0,06≈17,67 лет, для 12% годовых - ~9,33 года. Вопрос об инфляционном росте дивидендов замнем, оговорившись, что считаем в реальном выражении.
2. Очень длинную бескупонную облигацию. Это как раз про бездивидендные бумаги и самый интересный случай. Пока дивидендов не платят, доходность здесь иного рода - чистый price return. Для акций сложно провести прямую аналогию со сроком погашения, но, допустим, светлое будущее через 17,67 лет, дисконтированное под 6% годовых, соответствует текущей цене ~35,7% от будущей. А если ставка дисконтирования удваивается до 12% годовых, то падать нужно уже не вдвое, а в (1,12/1,06)^17,67≈2,65 раза - до ~13,5% от цены через 17,67 лет. Что считать этим светлым будущим и, соответственно, дюрацией? Например, момент превращения в дивидендную бумагу из п. 1. Логично же?
Key takeaway: бездивидендные бумаги более чувствительны к ставкам дисконтирования!
3. Опцион на остаточную стоимость бизнеса после обслуживания долга. Вообще другой случай, упомянем только для полноты картины. Тут уже никаких дюраций, зато есть "вега", т.е. реакция на волатильность. И если перед нами хронически убыточный бизнес, то в моменты, когда "что-то может измениться", шанс находит отражение в цене. Примеры - ROST на падении рубля в конце 2014 г. (когда казалось, что инфляция спишет долг), LIFE в начале ковида, UNAC на запрете экспорта самолетов в РФ и т.п.
В общем, выбор сейчас — между п. 1 и п. 2. И здесь уже вопрос горизонта и терпимости к риску. От дивидендных аристократов можно ожидать bond-like behavior. У бездивидендного deep value мгновенных драйверов сейчас нет: идея защиты CAPEX'ом от налогов пока слишком свежа (сегодня она была для пробы заброшена на вебинаре "Атона" и устоев не пошатнула). Будет ли вознагражден неортодоксальный подход - покажет только время!
P.S. В пункте 2 "дюрация" на самом деле будет представлять собой сумму срока перехода в состояние из п. 1 и оценки дюрации из п. 1 для сильно-сильно дисконтированных терминальных потоков. Нужно сразу отговорить от попыток посчитать это в твердых числах, а не то на последнем уровне игры придется сразиться с главным боссом — главврачом психлечебницы!
